一、去杠杆的历史事实

去杠杆不是中国独有的现象，历史上国际各国都有去杠杆的历程，因此各国前车之鉴非常有利于我们今天推演国内去杠杆的历程。从大量事实数据分析看，去杠杆周期具有以下典型事实：

第一，去杠杆往往是金融危机后的必然过程。信贷泡沫容易催生金融危机，金融危机后将去杠杆过程将随之而来，从而完成整个信贷周期，虽然总结历次大的金融危机，信贷过快增长都是一个较为精准的信号。当然，去杠杆也可能是企业或者国家政策推动所为，历史可以确认的去杠杆过程中，有28%的去杠杆过程是自主的行为。

第二，去杠杆周期是一个较长期过程。去杠杆周期涉及企业资产负债表的调整，涉及金融机构对于不良资产的消化，这也决定了去杠杆周期不会是一个短期问题，通过历史数据看，快的去杠杆周期持续1-2年，慢的去杠杆周期诸如日本持续十余年，平均而言都要持续5年左右，这对于企业、金融机构和政府部门都要做好在时间上的心理准备。

第三，去杠杆对于GDP具有明显负面冲击。去杠杆必然涉及资产负债表的收缩，对于居民住户区杠杆而言，则会明显收缩消费水平，而对于非金融企业而言，则会涉及提高利润留存、收缩规模和扩展速度等决策行为，这将会减少投资需求。因此，去杠杆短期内必然要牺牲经济增速，统计发现在去杠杆的前2年左右经济增速将会有不同程度下降，后续会有一定恢复。根据IMF研究，去杠杆力度、时间与GDP增速都有关系，去杠杆力度越大，后续经济反弹的程度越高，而去杠杆时间越长可能对经济的负面影响更大。

第四，去杠杆过程体现为经济增速快于债务累积增速。去杠杆方式有很多，直接限制债务累积、高通胀、大面违约，各种方式对于去杠杆的影响不同，不过通过历史数据看，更多国家采用限制债务增速，但是伴随一定宽松货币政策，以此保证GDP温和增长，从而实现债务/GDP二者，债务增速下降，GDP增速稳定甚至超过债务累积增速。但是要避免陷入债务收缩-通胀收缩的状态，这样的话，不仅无法实现杠杆率的下降，反而会使整个经济陷入恶性循环。

第五，去杠杆伴随宽松的货币政策和财政政策环境。在去杠杆过程中，尤其是危机之后的被动去杠杆环境下，为了有效帮助各部门去杠杆，避免经济大幅下行，会实施宽松的货币政策，减低去杠杆部门的债务压力，促进金融部门支持去杠杆部门，同时政府部门也会加大支出，提振内部需求，部分转移去杠杆部门的压力，加快去杠杆进程。

二、去杠杆的国别经验

历史上，各国去杠杆有比较好的经验，也有值得吸取教训的经验，但是各个国家国情不太一样，又需要根据实际情况进行。

（一）芬兰的成功经验

芬兰信贷泡沫始于上世纪八十年代，当时芬兰推进金融自由化，放松利率管制，放开境外借贷，放松按揭贷款要求。在此背景下，从1986年到1991年信贷规模实现了年均15%的增速，导致债务/GDP由75%上升至108%，升高了33个百分点，而私人部门的杠杆率更是高达103%。

高度的信贷增速导致了房地产、股市等资产泡沫，芬兰住宅价格上涨了80%，股价上升了三倍，吹高了通货膨胀，削弱了芬兰的出口竞争力，外贸出口逆差显著升高。为此，芬兰央行开始加快收紧货币政策，提升利率水平，实体企业和居民债务压力急剧上升，资产价格泡沫破裂，违约率飙升，经济出现衰退。

1991年开始芬兰开始去杠杆，居民住户开始更多储蓄，实体企业降低投资规模，部分债务被重组，一直持续至1998年，债务/GDP下降到73%。在这一时期，为了帮助企业去杠杆，政府加大财政刺激，增加公共支出，稳定金融体系和宏观经济。芬兰政府为银行储蓄提供担保，接管具有破产风险的金融机构。与此同时，芬兰实施宽松的货币政策，贷款利率从1992年的12.14%持续降至1999年的4.71%，芬兰货币短期贬值27%，提高了出口竞争力，带动出口大幅上升，在外部需求的带动下，国内需求逐步修复，经济增速在1995年后有所加快，信贷累积开始恢复，但是在较快GDP增速的带动下，债务/GDP仍然处于下行通道。

（二）日本的教训借鉴

与芬兰同时的日本也经历同样的信贷泡沫和资产泡沫，在二十世纪九十年代初，日本资产价格泡沫破裂，日本开始进入失去的十年，也是历史上去杠杆延续时间最长的国家。为了应对去杠杆周期，日本政府也采取了宽松货币政策和财政政策，加快财政支出，大幅调降基准利率，然而这并没有阻止日本经济长期陷入通缩状态，而且也导致日本政府债务水平不断上升。

总结，日本的教训主要还是在于人口老龄化严重，影响了社会需求的修复；日本虽然实施非常宽松的货币政策，但是很多资金都流向了过剩产能行业，导致僵尸企业浪费了大量资源，社会生产效率持续较低，拖累了经济增长；在此时期日本日元实际有效汇率一直维持较高水平，不利于提升出口竞争力，从而在内需不足的时候，无法有效借助外需来辅助去杠杆过程。

三、中国杠杆及去杠杆的几个特点

全球次贷危机后，我国实施四万亿宏观经济刺激政策，这使得我国企业不仅没有像国外一样去杠杆，实现市场出清，反而企业杠杆快速走高，尤其是国有企业担负了大量刺激政策的实施，其杠杆率水平要明显高于私营企业。2016年，国务院发布降低企业杠杆率的指导文件，我国开始逐步解决企业高杠杆问题，这属于主动去杠杆，从历史上看主动去杠杆的案例并不多，而且很多都是公共债务去杠杆，所以目前我们补上企业去杠杆这一课还是面临很多挑战。

2016年至2017年这一阶段，政府通过刺激房地产和供给侧改革，在一定程度上为企业去杠杆提供了一定空间，主要是通过政府和居民加杠杆，部分转移企业杠杆；通过提高企业盈利水平，部分降低企业负债压力，优化资产负债表。这一阶段的成果还是相对有效的，但是进入2018年后，随着前期托底政策的逐步推出，加之国际贸易环境的恶化，整个去杠杆环境发生了更多恶化和意外的走向，这更多是源于我国特殊的国情和结构化矛盾，这也为我国去杠杆政策的有效制定提供了挑战。

第一，杠杆水平被低估，严监管政策使这部分杠杆风险显现。目前对于杠杆的衡量主要采用宏观和微观两种方法，宏观多采用BIS的数据，微观则多采用统计数据、上市公司财务数据或者调查数据，但是整体来说我国企业杠杆水平是存在一定程度上的低估。一方面，随着我国资管行业的快速发展，在超过100万亿元的资管业务中有大量为信贷业务，这部分信贷业务中除了部分被纳入央行的委托贷款、信托贷款统计口径外，还有很大一部分异化为特定资产收益权、财产权等形式，并没有现有统计口径，而且也很少反映在企业资产负债表中。另一方面，很多股权投资都是明股实债，很多企业发行了大量永续债，这部分实质为债务的工具，都计算在权益科目中，进一步降低了微观企业资产负债率。总之，随着严监管政策的推动，尤其是限制表外业务的发展，部分融资渠道被封锁，而且利用表外业务加杠杆的通常为私营企业，这也使得今年以来私营企业违约率上升较快。

第二，金融行业资源配置低效，与去杠杆政策背道而驰。根据企业性质，可以划分为国有企业和民营企业，国有企业具有天然的政府隐性担保，多为大型企业，规模大，可以用于抵质押的资产较多，这是银行较为偏好的资产。而且，各地政府为了贯彻本低各项宏观政策，很多通过国企实施，银行机构很多也是国企，在信贷资源支持等方面与银行有着紧密合作。由此而来，银行资源更多配置到国企领域，虽然这部分领域存在大量僵尸企业，资源效率低下的企业，但是由于对于银行信贷资产安全性有保障，银行更愿意在有限的信贷规模偏向这类企业，尤其是在经济环境不确定性增强的环境下，这种问题更为突出。所以，虽然目前我国去杠杆政策为结构性去杠杆，主要去国企和地方政府杠杆，但是实际去杠杆的多为私营企业，也有很大的这方面原因。

第三，辅助去杠杆政策反而促使相关主体进一步加杠杆。2016年至2017年通过刺激房地产以及实施供给侧改革等举措，辅助企业去杠杆。但是实际效果是，房地产企业以及部分重工业企业杠杆率反而是上升的，政策的支持以及自身经营的改善反而加剧了这部分企业的道德风险，去杠杆政策的结果反而是变相鼓励了相关企业去杠杆。

四、中国去杠杆之未来展望

中国高杠杆率的问题必须解决，否则不仅影响到经济转型和效率提升，而且也会影响到后续面临大的外部冲击的应对能力。但是现实是去杠杆的政策也存在很多难题，如果不能有效制定，反而会继续出现去杠杆的异化以及意外效果。

第一，货币政策方面，一般而言，去杠杆期间都伴随相对宽松的货币政策，主要是减轻企业负担，实现其顺利完成去杠杆过程。但是这种情况多发生在大的危机后，目前中国经济相对平稳增长，社会流动性本身就相对充裕，在继续过度宽松货币政策，可能形成企业进一步加杠杆的刺激，反而与去杠杆政策的目的背道而驰。而且，当前部分资产泡沫明显，释放出的资金有可能继续追逐热门资产，继续吹大资产泡沫，会将危机的发生时点进一步提前。所以，基于去杠杆政策的宽松货币政策，需要较为谨慎。

第二，财政政策方面，去杠杆政策一般伴随政府部门扩大政府支出，支撑由于实体部门去杠杆的内需收缩。但是也需要注意，政府部门债务负担上升过快也不是好事，诸如美国、欧洲部分国家都面临过大的公共债务负担。从我国看，全球金融危机后，地方政府为了提升业绩，加大政府债务水平，通过地方融资平台开展债务拆借，隐形债务上升速度非常快，目前部分地区的债务形势不容乐观。从这方面看，目前政策的托底作用在地方政府去杠杆的背景下，很难为实体部门去杠杆做更多支撑，更多看中央政府的加杠杆力度。

第三，外需方面，借助外需一般是国内去杠杆的有利机遇，过往历史上去杠杆的案例也都显示出了外部需求有利于实现国内去杠杆的良好效果。目前看，随着中美贸易摩擦的加大，而且这也是一个长期趋势，而且全球经济有放缓需求，外需增长动力也不是很充足，外需所能够提供的依赖程度在降低，甚至在中美贸易战全面展开的情况下，外需反而是一个很大的冲击。

第四，杠杆转移方面，我国高杠杆率体现为企业杠杆率过高，由于地方政府开始去杠杆，所以企业杠杆向政府转移的概率下降，同时上一轮房地产刺激过程中，居民加杠杆情况非常突出，而且近年来随着个人消费金融的全面兴起，尤其是网络贷款的兴起，个人杠杆也是被低估的，信贷利率非常高，对于个人形成杠杆压力。同时考虑到我国教育、医疗、养老等社会保障体系都不很健全，个人过快加杠杆的问题将逐步体现出来，表现为消费的疲软。所以，未来继续为通过个人转移企业杠杆的概率也在下降。

由此可以看出，在部分政策外部约束更大的前提下，短期内政府在促进企业去杠杆的可选政策包括：一是通过可控的企业违约去杠杆，让金融机构自行承担后果，促进整个金融体系向着市场化环境转变，或者部分情况下应该允许经营不善的金融机构破产推出。二是加快国有企业改革，限制或者撤销部分行业的托底政策，通过更加精准的政策促进这部分高杠杆企业有效开展去杠杆政策。三是通过适度的人民币贬值，对冲中美贸易影响，以及寻求外需对于我国去杠杆的支持。四是通过结构性的货币政策、财政政策，对于新兴产业、受去杠杆政策无辜牵连的企业给与政策支持，从而保持结构化去杠杆政策负面冲击的有限范围。

从长期看，由于我国杠杆水平的累积具有很多结构性和国情体制机制的问题，一是深化金融体制改革，提高竞争，完善金融机构破产机制；二是完善融资体系，加强直接融资和权益融资渠道建设，促进表外融资业务的规范化发展；加快国企改革，增强硬约束，使得国企和民企更多在一个起跑线上竞争。